房地产融资红线“432”的由来地产锐观察 尔青

“432”是银行、信托公司对房地产开发企业发放贷款的红线。这条红线原来是可以踩的，很多资金违规流入房企用于支付土地款。

但如今在监管穿透大法、联合检查、严明惩罚下，再没有金融机构敢踩线，房企拿地阶段债性融资被卡死，金融机构肉疼，房企陷入极度贫血，甚至有生命危险。

那么“432”到底是什么？怎么来的？影响为何如此之大？

（一）

我相信每一个做地产融资的信托经理都有一种病：432之痛。痛起来之后，其头如炸，其肠如断，其心如割，其肤如剥，其肛如裂。

432的核心是什么？无非是防止房地产商空手套白狼：防止“圈地”炒地皮，防止工程烂尾，要求房地产商自掏土地款，开发进度达到四证条件才可以发放开发贷。

比如，一个地产商拿了一块地，三年了没有开发，每年都拿这块地融资，用融资的钱把之前买地的自有资金替换出来，然后坐等地价上涨出让，这相当于用银行的钱买了一块地，最后卖掉，自己没怎么掏钱还挣了个差价，防止的就是这种情况。

所以，按照432融资条件的设计，房地产项目的资金流是这样的：房地产企业拿自有资金购买土地，然后用自有资金垫资开发建设，待项目取得四证之后，申请银行开发贷，但总投资中始终有自己25%的自有资金比例。注意，在银行开发贷之前，一直是房地产企业自有资金在运作，即使拿到银行开发贷，也必须有25%是自有资金。待项目取得预售之后，可以用预售资金偿还银行开发贷。大致如此。

目前的房地产商基本都是按照这个路子来的，可是在2003年之前可不是这样。一个苍老的声音自天边传来：在那个蛮荒的年代，咳，咳，你让我慢慢道来。

小孩儿没娘，说起来话长。

话说2003年之前，房地产商在取得土地证之后，马上就可以申请抵押融资，套现的资金一部分可以再去拿地，开启“跑马圈地”模式，另一部分用于项目的开工建设，基本上吧，拿到银行融资后，后面的开发建设也就不用自有资金了，俗话就是，杠杆做到了最大化，自有资金占用最小，利润实现最大化。

还有一些有能耐的，可以在拿地之前就申请一笔流动资金贷款，资金嘛，当然就是用于去拿地了；

还有更有能耐的，交了保证金或者不交保证金就可以出土地证，然后就去抵押融资，资金嘛，当然也是用于交土地款了。

总之，方法是五花八门，但核心是尽量用银行的钱去交土地款，少占用自有资金。

这种局面一直持续到2003年中，2003年6月5日，中国人民银行出台121号文，全称是《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，通知规定银行向房地产企业发放开发贷必须四证齐全且自有资本金投资比例达到30%。

你看这时候432的雏形就出现了，出现了四证和自有资金的比例，但当时银行还没有房地产二级资质的要求，二级资质是后来房地产信托的要求，为了表述方便，下文统一一起称为432了。导致这一文件出台的直接原因是上海的“周正毅事件”。

2001年，上海出了个文件，叫做《关于鼓励动迁居民回搬推进新一轮旧区改造的试行办法》，你去百度，现在这个文仍然可以查到。这个文有个规定，即在满足回迁房的条件下，土地出让款可以是零元，不错，你没听错，是零元。

你匪夷所思所思了吧，不要奇怪，在我国土地改革中，大家都是摸着石头过河，地方政策性文件多如牛毛。政府当初制定这个办法的本意呢，是想让利于民，只要房地产商最后可以保证原居民回迁入住，政府就可以不要土地出让金，按照这个设想，政府没有花一分钱，最后完成了旧城改造，老百姓(76.15 +0.78%,诊股)从旧城改造中获益，房地产商获益，是个一箭三雕的买卖。

可问题是，他零地价取得土地在前，居民回迁在后，这就好像你先给我一个金子，等我把金子换成了人民币再给你人民币，但如果我拿了金子跑路了，你怎么办？

2002年5月，上海市人民政府将位于静安东部北京路石门路附近的一大片“旧区”的土地分割为八块，以“免土地出让金的旧区改造模式”，与一个名叫周正毅的商人签订了八块国有土地的八个出让合同，史称“东八块”，占地约18万平方米，土地价值高达四五十亿，号称是上海的“绝版黄金宝地”。

根据当时的新闻，当年参与这块黄金宝地竞买的还有李嘉诚，但最后却是花落周正毅家，还是零土地出让金，可见这个人的能量还是足够的。虽然土地出让价款为零，但这并不妨碍周正毅以这八块土地向银行融资，利用这八块免土地出让金的土地，周正毅顺利获得银行贷款10亿元，据说授信额度可不是10亿，而是50多亿，不是一家银行授信，是多家银行。

论说，顺利拿到了银行融资，下面的事就应该是拿着银行融资去开发项目，可是，这位周正毅却是在下着一盘瞒天过海的大棋。

周正毅，上海滩“下只角”贫苦人家出身，初中毕业，早年是经历比较坎坷，干过烟纸店、馄饨店，干过打桩模子（站在路口，询问路人是否兑换外汇的贩子），穷的时候中午都不舍得吃碗面条，就啃几个冷馒头。八六年日本留学淘金，八九年回国，据说挣了50万人民币。

但也有说法是他在日本的时候英雄救美救了一位白富美，然后一段浪漫的故事发生，获得了人生第一桶金，但这都是当时新闻报道，不足为信。回国后，摸爬滚打创业几年，直到94年，人生像坐上了千年杀的火箭穿，嗖一下，上去了。

九四年，开了风靡上海的“阿毛炖品”海鲜楼，通过酒楼又结识了上海的各路神仙贵人；九五年，国企改制上市，疯狂廉价收购职工股，待职工股变为上市公司股票后套现，大发一笔；九七年，亚洲金融危机，顺势抄底香港蓝筹股；继而大量收购土地以及烂尾楼。

通过以上的运作，周正毅具备了自己瞒天过海的三件法宝“土地、人脉（政府和金融机构）、前期资金”，开启了自己“圈地-借贷-圈钱”的秘籍。

这个秘籍的玩儿法是，大量收购烂尾楼或利用政府关系获得土地，然后利用人脉关系向银行抵押融资，融资资金用于收购上市公司，最终在资本市场套现。

例如，周正毅以7.3亿元购买了上海龙柏饭店和吴中路一块土地，先是抵押给银行融资6.5亿，而后又装入香港上市公司，所融资金再次用于其他并购，而资产装入上市公司却不披露抵押事宜，做大上市公司规模，从资本市场再次套现。

看到这儿，我估计你就看明白了，周正毅本质上不是什么地产开发商，而是一个以地产为圈钱方式，最终要玩儿资本市场的人，周正毅在内地以“农凯系”运作，香港则利用四家自己的上市公司去运作。

问题也就出在了这里。

当时，周正毅正忙于干一件事，收购香港上市公司，所以，周正毅零地价拿到了价值四五十亿的东八块土地之后，所融资金并没有用于土地后期的开发建设和拆迁补偿，而是将资金转移到了香港，去填补上市公司收购的资金缺口了。

周正毅的事儿，咱们先放一放，咱们再回到东八块这块地上来。

这块黄金地块上的原居民有多少呢？一万两千家，按照前期每户补偿25万的安置费计划，仅前期安置费就要30亿，需要在03年5月27日支付。

结果呢，咱们上面说了，周正毅4月29日获得银行融资10亿元，但银行融资全部用于香港上市收购了，在5月27日这天，拆迁户的安置费没有到位。5月28日，拆迁户将区政府和周正毅告上法庭。但是，在5月27日这天还是5月26日这天，周正毅已经被公安部门采取强制措施了。

之后，香港廉政公署在香港对周正毅展开调查，中纪委在内地对周正毅展开调查，东八块由于上述纠纷暂时搁浅开发，最终重新被区政府收归，并进行重新规划。

周正毅本人呢，在抓捕后候的当年9月即以涉嫌虚报注册资本罪和操纵证券交易价格罪被判刑3年，2006年从提篮桥监狱出狱后不久，又在2007年11月再次被判刑16年。

由于东八块后来的事情和432无关了，咱们也就不讲后续风云了，这块黄金宝地经历了上述事件后，像个被人遗弃的小媳妇儿，多年找不到婆家，风风雨雨，命途多舛。

这个事件里面，除了周正毅，所有人都当了冤大头，政府更冤：

首先，原来规划好的东八块只能搁置开发，说好的形象工程没了；

其次，银行的10亿怎么要，受周正毅影响，其名下的股票都是一副“疑似银河落九天”的架势；

最后，留下一个后遗症，那就是1万2千户的拆迁户，周正毅被抓了，可是拆迁户也被拆迁了，当时出面负责拆迁的还是政府，这个黑锅让谁背？30亿的拆迁安置费怎么办？后期说好的回迁怎么办？给政府留下了一堆维稳的难题。

这个事情当时震动很大，中央也是震怒，震怒于这些地产商拿着我的地，又拿我的地到我的银行去融资，最后拿我的钱又去香港炒股，简直了，是可忍孰不可忍，你丫一分钱没出，捞走我10个亿，还让老百姓天天找我闹事儿。

这件事直接导致了121号文的出台，周正毅5月27日被捕，中国人民银行6月5日就颁布了121号文，直接目的就是要杜绝地产商空手套白狼的勾当。你要想开发我的地，可以，先拿你自己的钱垫上，等我确保你的工程没问题了，我再用我的钱给你顶上。

但东八块事件并不是的全部原因，充其量是个导火索吧，只能说是触发了121号文的出台。其根本原因还是2003年的房地产热以及房地产这种空手套白狼的运营模式已经被政府开始认识，并准备开始管制。

好了，至于03年的房地产热，我想还是下次再说吧，有点口干舌燥，先容我喝口水。

（二）

上回只说了121号文出台的直接原因，留了个尾巴，接着说。

要理解当时出台的全部背景，就得先看看121号文当时的全部规定。121号文当时限制的可不止是房地产商432融资（这里的432其实还没有2，单为了表述方便，就统称432了）这一条，还包括：

1、建筑施工企业发放流动资金贷款，不能用于给房地产商垫资，这个就不用多说了，施工方融资最终用于房地产垫资，这不还是变相给房地产融资了吗；

2、不准给房地产商发放流动资金贷款，靠，上面都写完了，我怎么忘了这条让诸位感觉到肛裂之痛的政策了，发放流动资金贷款，变相发的还是土地款的融资啊，不杜绝流贷，就杜绝不了房地产商流动资金贷款的钱去买政府的地的弊端；

3、严格个人住房按揭贷款，个人买房的贷款，所买的房屋必须是已经竣工验收的房屋，而且贷款比例不得超过60%，这一方面也就限制了房地产商从购房者手里提前套现的可能，你必须竣工才能销售，省的你烂尾最后坑的都是我治下的百姓。

你看，政府是从前到后，从左到右，对房地产融资进行了一次釜底抽薪式的限制。我把柴火给你抽了，我看你还怎么烧？

这些限制就不只是针对“周正毅事件”的了，而是全方位针对房地产商融资，所以，这一棍子其实是憋了很久，一直举着，但是没忍心拍下来，直到被周正毅狠狠刺激了一下，这才一咬牙一跺脚狠狠地打了下来。

但是周正毅事件和121号文的关系，正如 2003年9月王连洲在一次会议上所言，周正毅事件与国家出台降低房地产风险的121号文件有直接关系。

可是，还有个问题要明白，那就是政府举着棍子要打房地产商并不是为了打而打，不是说我看你不爽，就要打你一下，而是当时深感房地产热可能给中国造成再一次的宏观调控失调。

自改革开放以来，中国有过好几次固定资产投资热潮，比如85年基建热潮，89年基建热潮，93年海南房地产热等，每一次热潮都导致宏观调控一定程度的失调，后果就是通货膨胀，物价飞涨。

所以，每次出现这种热潮，政府都特别谨慎，经济要热，但不能过热，经济要发展，但宏观调控不能失调，因为投资过热导致经济危机是绝对不允许出现的局面。所以，对于03年的房地产热，政府也一直在思考，在观望，在考虑对策。

对于03年房地产热，大家总结的原因很多，比如有人说是非典之后抑郁的需求爆发了，有人说是正常的经济周期，有人说是温州炒房团的原因，总之吧，03年房价暴涨是不争的事实，于是就诞生了一个“房地产泡沫论”，要求降低房地产发展速度。

当然了，有“泡沫论”，就有“非泡沫论”，“非泡沫论”认为这是城市化过程中的必然现象，是人民生活水平上升的一个表现，你搞城市化改革，就不能压抑人民的购房需求。

两派还正争论不休，“周正毅事件”爆发了。本来想再观望一下，但现在没办法了，决不能有第二个“周正毅事件”，周正毅5月27日被捕，中国人民银行6月5日就颁布121号文，就此开启了房地产432融资条件以及禁止发放房地产流动资金贷款的源头。

121号文的影响就不说了，你想，房地产这么一个资金密集型行业忽然遭遇釜底抽薪式融资困境，任志强就说了，如果真这样，由于资金链的问题，大量的烂尾工程将出现。这个文件关键是影响了整个房地产行业的信心，大家正干的起劲呢，忽然没了风向标，原来是想日进斗金，现在忽然感觉身家性命可能不保，乖乖，最后黄粱一梦啊。

又一次，为了稳定军心，在8月12日，离121号文仅仅过去了3个月，国务院又发布了一个18号文，全文名称是《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》，对房地产行业予以肯定，相当于给房地产行业吃了一颗定心丸吧。大家悬着的心终于可以放下来了，我自己体会哈，那感觉可能就像一个囚犯，忽然听到自己不用判死刑只判个无期徒刑的感觉——还可以继续活下去。

121号文之后，房地产行业因为有了自有资本金这一门槛的限制，已经入场的人算是占上坑了，没有入场的也被没机会再入局，或者应该说再无入场机会了，像万通六君子白手起家的传奇也不可能再次上演，因为在2003年之前的规则下，没有资本金的门槛，允许你没有资本金就入场，就看你怎么玩儿了，但在2003年之后，你必须有资本金才能入场，就这一个门槛，不知道就把多少人拦在了门外。其实，我也一直有个地产梦，只恨啊，腿太短！

121号文之后，银行融资的口子缩小了，可地产企业的融资需求没有降低，不仅没有降低，反而变得更加迫切，于是，信托公司这时候趁机狠狠捞了一笔。

是的，121号文虽然要求必须满足432之后才可以发放开发贷，但他限制的对象仅为“中国人民银行各分行、营业管理部，各国有独资商业银行、股份制商业银行”，通篇没有“信托”的字眼，那……呵呵，既然你没说，那我就是可以做喽？嗯~哼~，嘻嘻嘻嘻……

当时房地产融资的模式也是百花齐放，比如， 银行要求开发商自有资金达到30 % 以上，但一些资金不够的开发商便用土地抵押或股权质押的方式获得信托资金；

再如，银行向房地产商发放开发贷款时， 要求开发项目备齐四证， 发放个人住房贷款时要求住房主体结构封顶，达不到要求的开发商便通过资金信托获取过桥贷款，封顶之后，信托计划结束，开发商再去银行贷款。121号文说：“房地产信托，我要让你火起来！”

可是好景不长，也就做了不到一年吧，信托房地产融资也陷入了432的泥潭。

2004年6月24日，银监会颁布46号文，全名为《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》，核心要求是信托公司也要遵守121号文的规定，必须满足432条件之后才能给房地产企业发放贷款。

这个文出台后，432在信托业开启大杀四方模式，从当时的一则新闻报道可见一二：“前不久，中泰信托中止了一个2 亿元的房产信托项目， 并向投资者解释说， 发行中止的原因在于监管层的政策变化。所谓的政策变化即指7 月初银监会颁发的《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》（业内通称“46 号文”）。”

我估计是钱募集完了，还没放款，然后被叫停。这种情况我没遇到过，我遇到的情况一般都是项目还没抢过来，这项目就被抢走了。

需要说明一点的是，银监在2010年之前一直要求的只是4和3，对于2的规定，最早是在2009年3月25日，银监会发布的《关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》才出现，也可以说，432的完整概念是从2009年3月25日这一天才开始的。

所以，从2004年6月24日一直到我写稿的这一天，14年啊，没一天不在432的痛苦之中度过：其头如炸，其肠如断，其心如割，其肤如剥，其肛如裂。房地产企业信用风险分析

作者｜高国华 国泰君安证券研究所

《债券》杂志

自2016年四季度以来，随着我国一系列房地产调控政策的实施，房企融资持续收紧，城市间房地产销售分化加剧。由于房地产行业为资金密集型和高杠杆行业，具有其自身的行业特征，房地产行业拐点与其企业信用风险发生时点可能并不等同，未来需要重点关注中小发行人的信用风险。

严调控形势下的房地产市场状况

在房地产严调控政策影响下，我国房企融资持续收紧，主要体现在以下方面：房地产企业公司债发行、定增等股权融资监管加强，银行表内开发贷和委托贷款受到严格排查，表外融资的私募、资管计划投资房地产项目被叫停，房地产信托融资监管趋严，离岸美元债发行基本暂停，违规开展房地产信托业务受到重点检查，等等。

2017年初，由于上一年房地产市场的异常繁荣透支了后续需求，市场普遍预期2017年房地产销售同比增速将进入负增长区间，投资增速将下降至0～3%。但从前4个月房地产行业土地购置、销售和投资来看，实际情况却比年初想象的要乐观。

（一）按揭贷款实际利率仍维持历史最低水平，居民在房地产市场加杠杆仍未停歇

2017年1—4月商品房销售同比增速累计强劲增长15.7%，史上最严限购政策似乎并没有抑制居民按揭加杠杆买房的热情，尤其是三、四、五线城市，房地产成交和投资势头不减，一、二线城市房价环、同比增速回落缓慢，市场投资信心仍较强。

（二）房地产开发投资保持强劲，资金需求韧性较强

2017年1—4月，房地产开发投资保持强劲增长，同比增速为9.8%，创下2015年2月以来新高，同时房地产资金来源同比增速为11.4%，按揭贷款和定金同比增速仍保持较快增长。

（三）土地购置、房屋新开工等领先指标增长仍然强劲

2017年1—4月土地购置面积和成交价一路攀升，分别从2016年全年的-3.4%和19.8%飙升至8.1%和34.2%，新开工面积从2016年的8.1%反弹至11.1%。在销售、投资、土地购置、新开工等一系列指标超预期向好的背后，反映的是投融资需求整体仍然强劲（见图1）。

图1 房地产新开工、销售、土地购置同比增速 资料来源：Wind资讯、国泰君安证券研究

（四）城市间销售分化明显

在房地产严调控政策影响下，一、二线房地产市场成交销售额大幅回落，一线城市从最高80%以上跌至负增长-11.9%，而二线城市则从2016年同期的最高增速73%降至13%，带动新开工面积同比增速分别从2016年的5.8%和14.5%下滑至-0.2%和4.3%（见图2）。但三线城市销售和库存去化速度远超出预期，销售额增速维持在近30%左右的高位，对新开工的提振作用明显提升，2017年一季度新开工同比增速创下29%的高峰。

图2 一线城市房地产销售、新开工双双回落 资料来源：Wind资讯、国泰君安证券研究

房企融资结构分析

房地产业是典型的资金密集型和高杠杆行业。从房地产企业的资金来源看，主要包括国内贷款、企业自有资金、其他自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、其他应付款等。从结构分布上看，国内贷款占比12%，自有资金及自筹资金占比28%，定金及预收款占比24%，个人按揭贷款占比14%，各项应付款占比18%，其他资金来源占比4%。

2017年1—4月，房地产开发企业到位资金4.72万亿元，同比增长11.4%，仍保持高位。其中，国内贷款8773亿元，同比猛增17%，创下2014年3月以来新高；自筹资金1.42万亿元，同比下降4.7%；定金及预收款1.38万亿元，同比分别增长21.7%和14.5%，相比一季度明显放缓；各项应付款8427亿元，同比增长5.9%，连续第4个月回落（见图3）。

图3 房地产开发企业到位资金结构及同比增速 资料来源：Wind资讯、国泰君安证券研究

从融资链条来看，房地产融资一般分为三个环节：购置土地融资、房地产开发贷款、达到预售条件的房地产销售和资金回笼。一般前端购置土地融资占整体资金链的比重最高，在核心一、二线城市占比为50%甚至70%以上，开发商在购置土地环节自有资金投入比例一般为30%～40%，可撬动60%～70%的资金来支付土地款。

但在2015年以来的这轮房地产扩张周期中，除传统的银行贷款、发债等渠道外，随着资管、非标、公司债、优先股、ABS、股债结合等兴起，为房企融资的各个环节加杠杆提供配资，表内外杠杆率快速攀升，尤其表外融资存在被低估风险，具体表现在以下方面：

一是在银行信贷方面，按揭利率处于历史低位，居民加杠杆成为房企信贷的最主要来源。对于房企开发商而言，来自银行的房地产信贷主要包括三块：地产开发贷、房产开发贷、个人购房贷款。一般来说，银行对房企开发贷有严格限制，需要满足“四三二”条件（即“国有土地使用证”“建设用地规划许可证”“建设工程规划许可证”“建设工程开工许可证”四证齐全，项目中房地产公司至少要有30%的自有资金，融资方至少有二级或以上的资质），才能提供配套融资。随着房企融资日益多元化和融资门槛下降，开发商对于房企开发贷的依赖性明显下降。

根据统计数据，截至2017年一季度末，我国房地产贷款余额达28.39万亿元，同比增长26.1%，其中地产开发贷、房产开发贷和个人购房贷余额分别为1.41万亿元、6.13万亿元和19万亿元，其结构占比分别为5%、21.6%和67%，房企端的开发贷和居民端的按揭贷同比增速分别为7.4%和25.5%，居民加杠杆仍是支撑房地产信贷攀升的最主要来源。

2016年四季度，在楼市多轮调控和金融严监管的共同作用下，银行对公开发贷业务已出现全面收缩。监管方面要求将房企贷款、个人按揭、以房地产为抵押的信贷、房企债券等全部纳入监测，房地产融资占比高、信贷风险波动大的银行受到了重点关注。但居民按揭贷款需求下降相对缓慢，主要是由于当时的住房按揭利率仍处于历史低位，再加上房子赚钱效应持续，三、四线去化加速，本轮调控向居民买房需求和按揭房贷的传导，比以往紧缩周期都更加缓慢。

二是发行债券方面，出现由井喷到收紧的转变。2015—2016年，房地产行业发债融资环境趋向宽松，公司债发行条件大幅放宽，推动房地产债发行呈现井喷之势，公司债成为过去两年房企发债的绝对主力。2015年房地产发债6682亿元，是2014年的3倍，而2016年发行量进一步飙升至1.15万亿元，同比扩张72%。在房企负债结构中，债券规模占比显著提升，极大减轻了房企流动性压力，降低了融资成本，也在一定程度上刺激了房企快速扩张意愿。自2016年四季度起，房企公司债发行收紧，2017年以来A股上市房企未发行公司债。2017年1—5月房企发债融资额大幅降低，仅1375亿元，较2016年同期锐减76.8%。同时，房地产离岸债发行也开始收紧。预计2017下半年房企债券回售到期量在1000亿元左右，但2018—2019年回售到期量将接近5000亿元，部分激进扩张的中小房企可能面临愈来愈大的偿债风险和资金链压力（见图4、图5）。

图4 2013—2017年房地产企业新发债券规模 资料来源：Wind资讯、国泰君安证券研究

图5 2017年及以后房地产债到期和回售规模分布 资料来源：Wind资讯、国泰君安证券研究

三是在银行理财方面，以债券、非标等形式投向房地产业的资金规模接近2万亿元。银行理财可通过配置债券、非标、权益类资产等，对房地产行业提供融资。根据2016上半年银行理财半年报披露，理财资金累计投向实体经济规模达18.99万亿元，其中房地产行业占比为13.06%，与2014年相比，近两年的新增规模达到2万亿元，成为最强劲的边际新增资金来源。但随着2016年四季度以来楼市调控不断升级，金融去杠杆加强，穿透式监管下银行表内外资金对房企变相违规融资成为监管重点，掐断了一些“不透明”的融资渠道，房企融资难度明显加大。

四是在房地产信托方面，监管趋严，房地产信托发行量缩价升。房地产信托是最核心的非标融资渠道之一，尤其在每轮房地产信贷紧缩的环境下，银行贷款、理财渠道被大幅收紧，房企只能被动转向信托融资。房地产信托是指信托公司通过信托方式集合委托人合法拥有的资金，按委托人的意愿，以不动产或经营企业为主要标的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。这里的不动产，包括房地产及经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等相关权利。基于融资中形成的产权关系，房地产信托融资主要有贷款型信托、股权型信托、混合型信托、财产受益型信托四种模式。

近期，监管进一步升级趋严，各种通过明股实债、资管产品和收益权、投资合伙企业等规避监管、变相融资的行为被重点关注。自2017年以来，房地产信托产品发行数量和规模较2016下半年明显减少。除严监管外，信托内部对融资方资质审核也愈发谨慎。在表外融资大幅收紧的形势下，房地产信托平均预期收益率开始见底回升，从底部的6.35%左右攀升至6.72%，但相比2015—2016年平均7%～8%的预期利率仍有50bp以上的较大上行空间。

房地产行业信用风险特征分析

（一）以项目为导向，存货变现速度较快

尽管从行业周期的视角看，随着经济和固定资产投资增速放缓，人口红利消退，房地产行业的大拐点已经来临，但是从债权人的角度看，房地产行业衰退并不意味着房地产企业的信用风险拐点到来。这主要是源于房地产行业主要以项目为导向，在行业衰退背景下，房地产企业的主动调整空间很大，调整也更加容易和有效。比如在极端情况下，发行人基于未来衰退预期，可以不再扩张，而把现有的项目运作完成，通过降价销售哪怕是转让土地实现资金回笼，偿付债权人。只要不出现系统性危机，土地价格往往保持相对稳健，一、二线或核心三、四线城市土地打折出售, 通常情况下会找到资金接盘，通过牺牲利润表出清存货，债权人的最终损失可能并不大。

这种轻资产、项目导向、存货变现较容易的特征，完全不同于资本密集型、重资产行业，如钢铁、煤炭等，由于前期投入大量固定资产，在行业衰退时这些投入会大幅折价甚至一文不值；也不同于科技、消费型公司，这些公司的存货往往因过时淘汰导致难以变现偿债，因此这些行业衰退时点与行业中企业信用风险拐点往往较为一致，而房地产的行业拐点与其企业信用风险发生时点可能并相同。

（二）房地产业务周期长，传统的现金流、盈利分析对于判断房企信用风险作用有限

房地产企业静态报表具有严重滞后性，因此基于企业损益表和现金流量表来分析房企的长期信用风险往往并不可靠。房地产的业务周期非常长，结算周期也非常长，但报表是以年为单位编制，很难反映企业完整的业务周期和财务周期，所以报表的波动性比较大。某些项目的结算或者销售进度，对于报表盈利和现金流表现影响很大。比如某个房地产企业刚好在去年遇到销售低谷，投资比较多，没有项目可卖，财务表现非常差，但可能去年的项目在今年进入集中销售，今年的现金流和盈利表现就会非常好。通常房地产公司的现金流量表滞后一年、损益表滞后两年，因此传统的静态现金流、盈利分析对于判断房企信用风险作用有限。

因为项目导向的特征，对房企短期信用资质的判断，需关注房地产公司的项目投资和销售进度（动态内部现金流）、外部融资安排（动态外部现金流）以及账面静态流动性和债务规模（静态周转能力），核心是判断企业在投资高速扩张与保持稳健流动性及偿债能力之间的审慎平衡。

（三）从供给到需求、从表内到表外，对财务金融杠杆依赖高

房地产是资金密集型行业，从房地产开发供给到产品销售，都严重依赖外部金融杠杆，当行业或金融政策收紧时，容易遭遇资金链断裂的流动性风险。在2015年以来的这轮房地产周期中，土地成交溢价大幅上升，溢价率均创历史新高，不少非银、资管和民间融资机构在土地竞拍、土地首付款等环节就开始提供非标配资，提高了实际购置土地的杠杆。在后续的房地产开发贷、预售销售环节，非银融资的介入和占比也越来越高，需要房企在投融资激进扩张与债务及流动性有序管理之间进行平衡。

（四）房企杠杆率与现金流具有独特性

由于房地产企业的负债中有较多预收账款，传统资产负债率指标并不能衡量其真实杠杆水平，一般用“剔除预收账款的资产负债率”，以及“净负债率”[（有息负债-货币资金）/净资产]来衡量其真实杠杆率（见图6、图7）。

由于报表上的销售收入不能及时反映房企当期销售情况，需跟踪现金流量表上的“销售商品、提供劳务收到的现金”来观察房企销售收入变化。更进一步，经营性现金流可以反映房企项目资金的综合流入流出情况，即当销售大于新开工时，预收账款的流入大于新开工投资流出，经营性净现金流表现为正现金流；当新开工强于销售时，则经营性净现金流往往呈现净流出特征。

此外，需要将静态指标与动态指标结合起来分析房企流动性。房企杠杆率较高，一般对银行、资本市场有很强的再融资需求，其外部融资能力主要在“筹资性现金流”中体现。在分析房企的信用风险和流动性时，如果仅看“货币资金/短期债务”所反映的企业账面流动性，这个指标可能不是很好，但如果有稳定的自由现金流（经营净现金流+筹资净现金流）且新开工投资较少，那么这类企业有一定资本来保持较低的货币量，以节约融资成本。

图6 上市房企总资产负债率及与其他行业对比 资料来源：Wind资讯、国泰君安证券研究

图7 剔除预收账款后的上市房企资产负债率 资料来源：Wind资讯、国泰君安证券研究

警惕高杠杆下中小房企信用风险

2017年房地产周期走弱，内外部流动性整体趋紧，外部融资收缩动向更需要密切关注，尤其前期激进融资扩张的民营、中小、高杠杆开发商资金链将更加敏感、脆弱。为此，笔者从房企发行人杠杆率、账面流动性两个角度，初步筛选出部分风险相对较高的发行人，尤其是净负债率高、货币资金/短期债务覆盖率偏低、投资激进的开发商，需重点关注。

（一）关注净负债率较高的房企发行人

由于传统的资产负债率不适合衡量房企杠杆率，笔者以“净负债率”[（有息负债-货币资金）/净资产]衡量企业杠杆率情况，其中，有息负债包括短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款和应付债券共四项。

从测算数据看，在计算的405家发行人样本中，有107家净负债率超过100%，有接近50家净负债率超过150%，有16家房企净负债率甚至超过300%。在16家净负债率超过300%的高杠杆房企中，地方国企9家、民营企业4家、央企3家。在融资渠道全面紧缩趋势下，前期激进扩张、过度依赖高杠杆和外部融资的企业，将会面临越来越大的项目出售和流动性压力。

比较而言，行业龙头房企净负债率在30%～50%。2016年全国房地产销售额排名前十位的大中型龙头房企净负债率普遍低于100%，其中有四家龙头房企平均净负债率仅为33%左右，其余大型房企开发商整体杠杆率也相对稳健，呈现“稳扎稳打”的保守风格。

（二）关注“货币资金/短期负债”偏低的中小、民营房企发行人

笔者以“货币资金/短期负债”指标来衡量房企静态现金流和偿债能力，其中短期负债包括短期借款、一年内到期的非流动性负债两项（更广义一点也应加上“应付票据”，会进一步降低这一比率）。

在笔者统计的267家房企发行人中，有80家的“货币资金/短期负债”低于100%，其中33家低于60%，有些房企发行人的流动性指标更低于30%，短期面临较强的刚性债务风险，资金周转压力明显增大。从企业性质看，主要以地方国企为主，少量为民企、央企和外企，由于地方国企和央企往往具有更强的外部融资能力，因此还需再做进一步甄别判断。

在“货币资金/短期债务”偏低的发行人中，笔者认为需要关注短期金融债务绝对额较高的房企。这些房企短期金融负债规模接近甚至超过100亿元，在融资全线收紧的环境下，房地产信托、私募、资管计划等表外通道被全面限制，刚性负债高的民企开发商可能会面临更严峻的资金链风险。返回搜狐，查看更多